مقدمه:
بورس اوراق بهادار جایگاهی است که در آن، پس انداز کنندگان وجوه خود را مستقیماً سرمایه گذاری می کنند. اوراق بهاداری که در بورس معامله می شوند دارای نقدینگی زیادی می باشند که با توجه به این امر، مسایلی همچون ریسک و بازده ، اهمیت زیادی پیدا می کنند.
سرمایه گذاران معمولا به دنبال سهام پرسود و کم ریسک می باشند، اما کدام شاخص آنها را در این زمینه یاری خواهد کرد؟ با توجه به عدم کارایی بازار سرمایه، در کشورهایی همچون ایران، سرمایه گذار باید نهایت دقت را در مورد سودآوری و ثبات آینده شرکت، داشته باشد تا از انتخاب خود مغبون نشود.
این پژوهش در نظر دارد شاخص قابل اتکایی جهت قیمت گذاری و انتخاب سهام برای سرمایه گذاران ارائه دهد. فردی که قصد سرمایه گذاری در سهام عادی را دارد، ابتدا لازم است ارزش ذاتی سهم مورد نظر را تعیین کند، سپس آن را با قیمت بازار مقایسه کند و تصمیم منطقی را اتخاذ کند.
محاسبه ارزش ذاتی مستلزم پیش بینی سودآوری و میزان جریان نقدی آزاد شرکت می باشد و پیش بینی سودآوری نیز به نوبه خود مستلزم تجزیه و تحلیل اوضاع اقتصاد ملی، اوضاع صنعتی که شرکت در آن فعالیت می کند و اوضاع شرکت مورد بررسی است.
فصل اول
کلیات تحقیق
1-1 مقدمه
در کشورهایی همچون ایران که بازار کارای سرمایه ندارند شخص سرمایه گذار باید تجزیه و تحلیل های وسیعی جهت خرید سهام انجام دهد.
برقراری قیمت های منصفانه و منطبق بر ارزش ذاتی سهام ، هدف مهمی است که نیازمند توسعه مدل های قیمت گذاری در بازار سرمایه و بورس اوراق بهادار تهران می باشد(عزیزیان،1385، 51)1.
اولین و مهمترین عاملی که در اتخاذ تصمیمات سرمایه گذاری در بورس اوراق بهادار پیش روی سرمایه گذار قرار می گیرد، عامل قیمت است (عبادزاده، 1378، 35)2. در بورس اوراق بهادار تهران، برای قیمت گذاری وارزشیابی سهام معمولا ازروش ضریب P/E استفاده می شود (همان منبع ، 55)3.
هدف اصلی این تحقیق ارائه جایگزینی مناسب برای روش ضریب P/E است.
در این فصل بیان مساله پژوهش ، اهداف و ضرورت پژوهش، پرسشهای پژوهش، فرضیات پژوهش، روش شناسی تحقیق و تعاریف عملیاتی واژه های به کار رفته در تحقیق ارائه خواهد شد.
2-1 تاریخچه مطالعاتی
روش ارزشیابی نسبت P/E یکی از پرکاربردترین روش های ارزشیابی سهام عادی است. که در این زمینه پژوهش های زیادی انجام گرفته است. در این بخش ابتدا برخی پژوهشهای انجام شده در مورد نسبت P/E و سپس پژوهش های مرتبط با نسبت PEG در داخل و پس از آن در خارج را بررسی می کنیم.
برخی ازسوابق مربوط به این پژوهش در داخل کشور:
فرهاد عبدالله زاده (1371) به بررسی روشهای قیمت گذاری سهام در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته است. در این تحقیق مشخص شد که روش مورد استفاده در بورس اوراق بهادار تهران در تعیین قیمت پایه سهام بر قواعد و اصول سرمایه گذاری و نیز ویژگیهای اقتصادی شرکتها منطبق نمی باشد.
در این تحقیق برای تحلیل ارزشیابی سهام شرکتهای مشمول خصوصی سازی که سهام خود را برای اولین بار به عموم عرضه نموده اند، از دیدگاه جریان نقدی تنزیل شده استفاده گردیده است.
مرتضی کلانتری (1373) پژوهشی را به عنوان «تاثیر روشهای انتخاب شرکتهای رقیب بر دقت روش ارزشیابی P/E » انجام داد که کاملا برگرفته از تحقیق آلفورد(1992) اجرا شده در بورس اوراق بهادار نیویورک بود. کلانتری این پژوهش را در بورس اوراق بهادار تهران انجام داد که این فرضیه برگرفته از فرضیه آلفورد به قرار زیر بود:
در ایران انتخاب شرکتهای رقیب به منظور تعیین ضریب P/E جهت پیش بینی قیمت سهام یک شرکت، به خصوص از طریق شرکتهای یک صنعت خاص که بیشترین شباهت را از حیث بازده حقوق صاحبان سهام دارند ، از دقت بیشتر و خطای اندازه گیری و پیش بینی کمتری برخوردار است.
بر اساس نتایج حاصل در بورس اوراق بهادار تهران ، این فرضیه رد شد.
علی رحیمی (1374) رابطه بین بازده سهام عادی و ضریب P/E شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را بررسی کرده است. وی قیمت هفته اول سالهای 70،71 و 72 را از نشریه هفتگی سازمان بورس اوراق بهادار تهران و درآمد هر سهم دوره مالی 69، 70 و 71 را از اطلاعیه های موجود در بورس اوراق بهادار تهران استخراج کرده است.
بازده دوره های (74-70)، (74-71) و (74-72) را با استفاده از روش جریانات نقدی محاسبه نموده است.
سپس ضریب قیمت به درآمد را با تقسیم قیمت هفته اول سالهای 70،71 و 72 را بر درآمد هر سهم دوره مالی 69 ، 70و 71 محاسبه نموده و نیز برای شرکتهایی که در زمان محاسبه ضریب قیمت به درآمد، فاقد سود یا زیان بوده اند ضریب 99 را در نظر گرفته است.
وی تلویحاً فرض کرده است که سرمایه گذار یک سهم را در ابتدای دوره خریداری و در پایان دوره فروخته است.
برای بررسی بین ضریب قیمت به درآمد و بازده ، ابتدا این ضریب برای تمامی شرکتها محاسبه شده است، سپس بر اساس آن چهار پرتفوی تشکیل شده است.
در گام بعدی متوسط بازده هر پرتفوی ، محاسبه و با بازده پرتفوی های دیگر، مقایسه گردید که بر اساس این مقایسه در دوره (74-70)و (74-71) بازده پرتفوی شماره یک که دارای پایین ترین ضریب P/E بود، بیشترین شد. اما بازده پرتفوی شماره چهار که دارای بالاترین ضریب P/E بود ، کمترین نشد.
پس از حذف پرتفوی شماره چهار، نتایج تحقیق نشان داد که پرتفوی شماره یک در تمام دوره ها ، دارای بیشترین بازده و پرتفوی های شماره دو و سه به ترتیب دررتبه های دیگر قرار گرفت. در واقع نتایج تحقیق با فرضیه (بیشترین بودن بازده سهام با ضریب قیمت به درآمد پایین) همسو بوده است.
برخی ازسوابق مربوط به این پژوهش درخارج از کشور:
دیوید درمن(1986) به مطالعه 1500 سهم در طی یک دوره 22 ساله از 1963 تا 1985 پرداخت. این دوره زمانی، شامل سه دوره اوج و افول بازار سهام و یک طیف وسیع در شاخص داوجونز می باشد. وی بر اساس نسبت P/E سهام ها را به پنج گروه تقسیم نمود. گروه سهام دارای کمترین نسبت P/E از چهار گروه دیگر، عملکرد بهتری داشت. عملکرد این پرتفوی تقریباً دو برابر عملکرد پرتفوی دارای بالاترین نسبت P/E بود.
شمس الدین و هیلیر (2004) ، برای اولین بار به تعیین عوامل اصلی تعیین کننده نسبت قیمت به سود هر سهم (P/E) در بازار سهام استرالیا پرداختند. در پژوهش آنها نسبت P/E سه ماهه برای شاخص ASX200 به عنوان معیار ضریب P/E کل بازار استفاده شده است. آنها بیان می کنند که بخش عمده ای از بی ثباتی ضریب P/E می تواند با نسبت پرداخت سود تقسیمی ، نرخ های بهره، و نرخ های رشد GDP توضیح داده شود.
به علاوه اعتماد مصرف کنندگان (یک شاخص عمده برای فرصت های رشد آتی ) ، نرخ تبدیل دلار استرالیا به دلار آمریکا (یک عامل تعیین کننده کلیدی رقابت شرکتهای داخلی)، و فراریت بازدهی بازار داخلی ( یک عامل ریسک) دارای توان توضیحی اضافی است. این نتایج با منطقی بودن بازار سازگاری دارد و نشان می دهند که بر خلاف آمریکا ، سیر زمانی واقعی ضریب P/E استرالیا، بوسیله عوامل بیان شده فوق، ایجاد شده است.
دونالد پیترز (1991) مفاهیم بنیادی مطالعات مربوط بهP/E کم را برای یک مجموعه سهام در حال رشد،به شیوه ای سیستماتیک اجرا کرده است. او روشی را برای ارزیابی یک سهام در حال رشد با استفاده از نسبت PEG ارائه داده است. او این فرض را بررسی کرده است که برخی سهام در حال رشد، به ارزش گذاری بیش از واقع و در نتیجه عملکرد بدتر از سایر سهام گرایش دارند. او این فرض را با استفاده از درخت تصمیم نشان داده است.
او مجموعه های سهام در حال رشد را برای 30 دوره سه ماهه در نظر گرفت که دوره زمانی تحقیق وی از ابتدای ژانویه 1982 تا 30 ژوئن 1989 را در بر می گرفت.
آزمون ها از یک استراتژی ثابت به صورت مرتب کردن مجموعه سهام در حال رشد به چندین دهک، بر مبنای نسبت PEG پیروی می کنند. یک ارتباط مستقیم بین پرتفوی ها و بازدهی سهام مشاهده شد. بدین صورت که پرتفوی هایی که شامل سهام دارای کمترین PEG بودند، از نظر استراتژی شاخص گذاری سایر دهک ها ، عملکرد بسیار بهتری را نشان دادند.
پرتفوی های دارای نسبت های PEG بالا ، هم از نظر شاخص S&P500 و هم سهام دارای رشد متوسط ، عملکرد بسیار بدتری داشتند.
او به این نتیجه رسید که نسبت PEG ابزار ارزشمندی در ارزیابی سهام در حال رشد است.
پیتر مارتین باسکیانو (1999) به بررسی اثر بخشی ویژگیهای سرمایه گذاری مرتبط با سود و رشد تعدیل شده در پیش بینی بازده پرتفوی و سهام عادی می پردازد. چنین ویژگیهایی جهت یافتن و انتخاب اوراق بهادار کمتر از واقع قیمت گذاری شده مورد استفاده می باشد.
باسکیانو به بررسی ارتباط بین مشخصه های مرتبط با رشد] (E/P) ، (CF/P)، (S/P)، (B/M) [ و همتاهای رشد تعدیل شده می پردازد و ارتباط آنها را با بازدهی های بعدی سهام انفرادی و پرتفوی ها در دوره 1983 تا 1995 تعیین می کند.
نتایج آزمون های پارامتریک و غیر پارامتریک یک متغیره نشان می دهد که در طول دوره تحقیق هیچ ارتباط قطعی بین مشخصه های مرتبط با سود و رشد تعدیل شده با عملکرد پرتفوی وجود ندارد.
مارک توماس برادشاو(2000) به دنبال یافتن شواهدی در مورد ارتباط میان پیش بینی های سود تحلیل گران و پیشنهادات سهام بود. وی با استفاده از پیش بینی های سود تحلیل گران در کنار استفاده از مدل سود باقیمانده ، ارزش ذاتی را برای دامنه وسیعی از تنظیمات محتمل پارامترهای مدل، برآورد کرد. وی به این نتیجه رسید که پیشنهادات سهام تحلیل گران ، ارتباطی به انحراف برآوردهای ارزش ذاتی مبتنی بر مدل سود باقیمانده از قیمتهای معاملاتی واقعی سهام ندارد.
به علاوه ، او به این نتیجه رسید که برآوردهای ارزش ذاتی سهام عادی مبتنی بر نسبت PEG به شدت با پیشنهادات سهام تحلیل گران برای کل نمونه مرتبط هستند.
در واقع این شواهد بیان می کند که تحلیل گران پیش بینی های سود خود را در پیشنهادات خود دخالت می دهند، اما این امر نه در قالب یک مدل ارزیابی مبتنی بر تئوری ، بلکه در قالب استفاده از روش ابتکاری نسبت PEG انجام می شود.
شانزبرگ و ورا(2000) پژوهشی را در مورد سرمایه گذاری بر مبنای نسبت PEG را بر مبنای تحقیق پیترز (1991) انجام دادند. آنها می خواستند نتایج تحقیق وی را مجدداً ارزیابی کنند.
دوره زمانی تحقیق آنها 1989 تا 1999 (ادامه دوره مورد بررسی پیترز) بود. آنها شرکتهای انتخابی را به دو گروه تقسیم بندی کردند. شرکتهایی که نرخ رشد (تاریخی و پیش بینی ) بالایی داشتند و شرکتهایی که P/E بالایی داشتند و در هر گروه ضریب PEG را برای شرکتها محاسبه و بر این اساس شرکتها را به پنج گروه تقسیم کردند.
آزمونهای آماری انجام شده نشان دادند که در پرتفوی های دارای PEGپایین عملکرد بهتری وجود دارد.
آنها این احتمال را در نظر گرفتند که عملکرد بهتر پورتفوی دارای نسبت PEG پایین به ریسک سیستماتیک مربوط باشد. بنابراین عوامل معرفی شده توسط فاما و فرنچ را مورد بررسی قرار دادند. یعنی ضریب ارزش دفتری و ارزش بازار ، اندازه شرکت و ضریب بتا، که می توانند بر بازدهی شرکتها موثر باشند.
این دو محقق با استفاده از سری های زمانی و رگرسیون رابطه متغیرهای مستقل( ضریب PEG، اندازه شرکت ، بتا و ضریب ارزش دفتری ، ارزش بازار) ومتغیر وابسته (بازده ) را بررسی کردند. نتایج به دست آمده حاکی از این بود که به غیر از گروه دارای P/E بالا ، و نرخ رشد پیش بینی شده بالا ، در سایر موارد بازده های کسب شده بر اساس عوامل ارائه شده توسط فاما و فرنچ ، توجیه پذیر بودند. اما تفاوت بازده پورتفوی ها در گروه P/E بالا و نرخ پیش بینی شده بالا وجود یک رابطه قوی و معنی دار بین ضریب PEG و بازده را تایید می نمود. در واقع بر نتایج به دست آمده توسط پیترز صحه گذاشت.
عصام الشفیع (2005) به بررسی مربوط بودن ارزش سودهای ظاهری و نسبت قیمت به سود به رشد (نسبت PEG) و ارتباط آنها با پاداش مدیران اجرایی می پردازد.
نتایج نشان می دهند که ارتباط پاداش مدیران اجرایی با سودهای ظاهری از ارتباط آن با سودهای GAAP قوی تر است. وی به ارتباط نسبت PEG با پاداش مدیران اجرایی نیز می پردازد و حساسیت داشتن پاداش مدیران اجرایی نسبت به تغییرات نسبت PEG ارزیابی می نماید. نتایج حاصل ارتباط ضعیفی را بین نسبت PEG و پاداش مدیران اجرایی نشان می دهند. به طور خلاصه ، این پژوهش بیان می کند که سودهای ظاهری و نسبت PEG راهکارهای مناسبی برای ارزشگذاری شرکت و پاداش مدیران اجرایی هستند.
دی .ان . رائو (2006) مقاله ای تحت عنوان تعیین سهام کمتر از واقع قیمت گذاری شده به صورت مطالعه موردی در بازار سهام عربستان سعودی ارائه کرده است.او ابتدا انواع معیارهای ارزیابی را معرفی کرده است.سپس این معیارها راجهت تعیین سهام کمتر از واقع قیمت گذاری شده در بازار سهام عربستان سعودی به کار گرفته است. او از تحلیل های خود نتیجه می گیردکه نسبت P/E به تنهایی برای تعیین بدون شبهه سهام کمتر از یا بیشتر از واقع ارزش گذاری شده مناسب نیست. او مشاهده کرد که نسبت P/E یک نسبت ثابت است (یعنی این نسبت مانند یک تصویر بسته از یک مقطع زمانی خاص می باشد.) و فاقد قدرت پیش بینی و قدرت تمایز قائل شدن موجود در نسبت PEG می باشد، در حالی که نسبت PEG پویاست و نرخ رشد سودهای آتی که یکی از مهم ترین عوامل تعیین کننده قیمت سهام است را در نظر می گیرد.
در این پژوهش 76 سهم از میان 81 سهم در بیان هشت بخش اقتصادی به عنوان نمونه ، برگزیده شدند.
3-1 بیان مساله
بورس اوراق بهادار جایگاهی است که در آن، پس انداز کنندگان وجوه خود را مستقیماً سرمایه گذاری می کنند. اوراق بهاداری که در بورس معامله می شوند دارای نقدینگی زیادی می باشند که با توجه به این امر، مسایلی همچون ریسک و بازده ، اهمیت زیادی پیدا می کنند.
سرمایه گذاران معمولا به دنبال سهام پرسود و کم ریسک می باشند، اما کدام شاخص آنها را در این زمینه یاری خواهد کرد؟ با توجه به عدم کارایی بازار سرمایه، در کشورهایی همچون ایران، سرمایه گذار باید نهایت دقت را در مورد سودآوری و ثبات آینده شرکت، داشته باشد تا از انتخاب خود مغبون نشود.
این پژوهش در نظر دارد شاخص قابل اتکایی جهت قیمت گذاری و انتخاب سهام برای سرمایه گذاران ارائه دهد. فردی که قصد سرمایه گذاری در سهام عادی را دارد، ابتدا لازم است ارزش ذاتی سهم مورد نظر را تعیین کند، سپس آن را با قیمت بازار مقایسه کند و تصمیم منطقی را اتخاذ کند.
محاسبه ارزش ذاتی مستلزم پیش بینی سودآوری و میزان جریان نقدی آزاد شرکت می باشد و پیش بینی سودآوری نیز به نوبه خود مستلزم تجزیه و تحلیل اوضاع اقتصاد ملی، اوضاع صنعتی که شرکت در آن فعالیت می کند و اوضاع شرکت مورد بررسی است.
برای برآورد ارزش ذاتی سهام روشهای متعددی مانند جریانهای نقدی، سود سهام ، ارزش ویژه، جریان نقدی تنزیل شده ، ضریب قیمت به سود(P/E) و ... مورد استفاده قرار می گیرد که هر یک مزیت هایی دارند.
به هرحال ارزیابی قیمت سهام عادی موضوعی است که سال ها نظر متخصصین و محققین را جلب کرده است. یکی از شیوه های ارزیابی قیمت سهام عادی ضریب قیمت به سود وارتباط آن با بازده می باشد (رحیمی،1374،25) .
در بورس اوراق بهادار تهران ، با توجه به نظر بسیاری از تحلیل گران مالی از ضریب قیمت به سود (P/E ) به عنوان عامل تعیین کننده ارزش سهام استفاده می شود. در این روش قیمت سهام با ضریب قیمت به سود سایر شرکت ها در صنعت و تغییرات کلی آن در بازار سنجیده می شود و قیمت سهام مورد نظر برای دوره بعد پیش بینی می شود.
نسبت P/E به عنوان ابزار ارزیابی، نقاط ضعف خاص خود را دارد. این نسبت عموما برای شرکتهای بالغ، قابل اجرا است و هنگامی که برای سهام در حال رشد استفاده می شود دارای محدودیت هایی می باشد.
نسبت P/E لزوما همیشه اعتماد بالای سرمایه گذار و رشد سود شرکت را بیان نمی کند. این نسبت همچنین می تواند اعتماد از دست رفته سرمایه گذار یا قیمت کاذب سهام ناشی از سفته بازی یا عکس العمل بیش از حد بازار را منعکس کند. نسبت P/E بالا همچنین ممکن است کاهش سودهای شرکت و رکود بازار را هشدار دهد. از سوی دیگر یک نسبت P/E کم ممکن است اعتماد ضعیف سرمایه گذار را منعکس نکند یا به یک سهام کنار گذاشته شده رهنمون نشود. این نسبت همچنین می تواند به معنای یک سهام کشف نشده با سودهای در حال رشد سریع در آینده باشد.
یک رویکرد برای حل این مشکلات ، استفاده از نسبت PEG است. این نسبت عبارت است از نسبت قیمت به سود هر سهم تقسیم بر میانگین رشد بلند مدت EPS آن.
نسبت PEG بر این اعتقاد است که «یک سهم منصفانه قیمت گذاری شده دارای نسبت P/E ای است که با نرخ رشد برآوردی آن برابر است یعنی PEG برابر با یک» (برادشاو،2000،320) .
نسبت های PEG به طور گسترده ای توسط رسانه های مالی استفاده شده اند.از این نسبت جهت دستیابی به معیاری قابل مقایسه برای سهام در حال رشد با نرخ های متفاوت استفاده می شود. این نسبت یک معیار ارزیابی است که P/E یک سهم را در چارچوب رشد بابت هر واحد قرار می دهد.
به طور مشخص، یک سرمایه گذاری ایده آل، سهام شرکتی است که در آن EPS به طور سالانه با یک نرخ بالا و مداوم رشد کند. معمولا یک نسبت PEG برابر یک ، یا کمتر جذاب تلقی می شود.
در سال های اخیر ، نسبت های PEGبه صورت رو به افزایشی در میان سرمایه گذاران حرفه ای به عنوان یک ابزار ارزیابی سهام عمومیت یافته اند. در عین حال ، پژوهش های بسیاری کمی، چه نظری و چه عملی، در مورد ارتباط میان نسبت PEG و بازده سهام وجود دارد(سان،2001،102) .
اهمیت PEG به عنوان یک ابزار سرمایه گذاری به دلیل ظهور شرکتهای اقتصادی جدید، با نرخهای رشد بسیار بالا افزایش یافته است.نسبت PEG به سرمایه گذاران کمک می کند سهامی را بیابند که کمتر از واقع نشان داده شده اند و سهامی مطلوب با قیمت های نسبتاً کم می باشند.
سرمایه گذاران معمولا با هدف افزایش قیمت در سهام، سرمایه گذاری می کنند و قیمت سهام در صورتی بالا می رود که سود شرکت یک روند رشد مناسب داشته باشد، از این رو بررسی نسبت PEG می تواند تصویری مناسب از وضعیت شرکت ارائه دهد.
دو دلیل اساسی که چرا سهام دارای رشد از نظر قیمت گران می شوند عبارتند از:
رشد سود
افزایش در نسبتP/E که بازار برای شرکت تعیین می کند.
یک معیار بسیار مهم که می تواند به سرمایه گذار کمک کند تا فرصت های استثنایی واقعی را تعیین نماید، مقایسه نسبت P/E با رشد EPS، یعنی PEG است. EPS افزایش یافته در طول دوره سه یا پنج ساله باید بررسی شود. یک دوره زمانی کوتاه تر قابل قبول خواهد بود،مشروط بر آنکه افزایشی جدید در سود وجود داشته باشد. یک نسبت PEG برابر با 1 یا کمتر جذاب تلقی می شود، به ویژه برای آن هایی که به دنبال «رشد با یک قیمت منطقی» هستند. مربوط بودن PEG به عنوان یک ابزار سرمایه گذاری از نظر اهمیت به دلیل ظهور شرکت های اقتصادی جدید که نرخ های رشد بسیار بالایی را ثبت می کنند، افزایش یافته است.
تحلیل گران بالاترین پیشنهادات را به سهام در حال رشد می دهند، و در میان سهام در حال رشد، تحلیل گران بالاترین پیشنهادات را به آنهایی می دهند که در آنها مقدار رشد برآورد شده بوسیله مدل PEG بر قیمت جاری فزونی دارد(برادشاو،2004، 32) .
4-1 چارچوب نظری تحقیق
امروزه قیمت گذاری سهام و برآورد ارزش ذاتی آن یکی از عوامل مهم در رونق بازارهای سرمایه می باشد. زیرا هر چه این برآورد، دقیق تر انجام شود، سود بیشتری عاید سرمایه گذاران خواهد شد. برای برآورد ارزش ذاتی سهام روشهای متعددی مانند جریانهای نقدی، سود سهام ، ارزش ویژه، جریان نقدی تنزیل شده ، ضریب قیمت به سود(P/E) و ... استفاده می شوند. در بورس اوراق بهادار تهران معمولا از نسبت P/E برای این امر استفاده می شود و تحقیقات زیادی در مورد آن انجام شده است که نتایج حاکی از آن است که سرمایه گذارانی که در پرتفویی متشکل از شرکتهایی با کمترین نسبت P/E سرمایه گذاری کرده اند، معمولا بیشنرین بازده را داشته اند. در این روش قیمت سهام را با ضریب P/E سایر شرکتها در صنعت و تغییرات کلی آن در بازار سنجیده و متوسط قیمت مورد انتظار دوره بعد شرکت را پیش بینی می کنند.
با توجه به نقاط ضعف نسبت P/E در قیمت گذاری سهام مخصوصا در مورد شرکتهای نوپا، در این تحقیق معیار دیگری به نام PEG را به عنوان ابزار شناسایی سهام مطلوب برای سرمایه گذاری حرفه ای معرفی می کند.نسبت PEG به صورت ضریب قیمت به سود (P/E ) یک سهم تقسیم بر نرخ رشد مورد انتظار آن، تعریف کرده اند.
در این پژوهش از متغیرهای P/E (قیمت به سود) و نرخ رشد بلند مدت سه ساله سود (EPS ) برای مقایسه ثبات نسبتهای P/Eو PEG استفاده می شود و از مقایسه قیمتهای پیش بینی شده با استفاده از نسبت P/E و قیمتهای پیش بینی شده با استفاده از نسبت P/E تعدیل شده بر اساس نسبت PEG با قیمت واقعی بازار ، دقت هر کدام از نسبتهای P/E و PEG بررسی می شود.
5-1 فرضیات پژوهش
فرضیه اصلی اول: روند نسبت PEG شرکت های صنایع غذایی و دارویی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در مقایسه با نسبت P/E طی دوره تحقیق از ثبات بیشتری برخوردار است.
فرضیه اصلی دوم: تعیین قیمت سهام با در نظر گرفتن نسبت PEG در شرکت های صنایع غذایی و دارویی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ،در مقایسه با مدل P/E از دقت بیشتری برخوردار است.
فرضیه فرعی اول: تعیین قیمت سهام با در نظر گرفتن نسبت PEG در شرکت های صنایع غذایی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، در مقایسه با مدل P/E از دقت بیشتری برخوردار است.
فرضیه فرعی دوم: تعیین قیمت سهام با در نظر گرفتن نسبت PEG در شرکت های صنایع دارویی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، در مقایسه با مدل P/E از دقت بیشتری برخوردار است.
6-1 اهداف و ضرورت پژوهش
بورس اوراق بهادار یکی از اجزاء و بخش های اصلی بازار متشکل سرمایه است که نقش اصلی آن جذب و هدایت پس اندازها و نقدینگی سرگردان و پراکنده در جامعه به سوی مسیرهای بهینه است، به گونه ای که با تخصیص بهینه منابع مالی کمیاب، بخش عمده ای از سرمایه جذب سودآورترین فعالیت ها و پروژه ها گردد(نصراللهی ،1379، 52) .
نسبت قیمت به سود (P/E) یک ابزار ارزیابی گسترده است. P/E صرفاً به صورت ارزش بازار هر سهم تقسیم بر سود پس از مالیات تعریف شده است. P/E برای سرمایه گذاران اطلاعات مربوط تلقی می شود، زیرا این نسبت حدی را نشان می دهد که تا آن حد سود هر سهم به وسیله قیمتش پوشش داده می شود (ژیل،2003، 934) .
نسبت های P/E، ابزار مفید و دارای کاربرد گسترده ای در تعیین ارزش نسبی سهام هستند. هر چقدر سهام همگن تر تحلیل شود، مقایسه کردن با استفاده از این نسبت آسان تر است. در عین حال یکی از دشواری های استفاده از نسبت های P/E ، در موقعیت های ناهمگون است(پیترز،1991،50) .
نسبت P/E پایین دیگر به عنوان یک نشانه معتبر نیست و چیزی به عنوان یک استراتژی سرمایه گذاری بلندمدت وجود ندارد.از آنجایی که «محدوده های قابل قبول P/E» برای صنایع مختلف وجود دارد،این امر نه تنها روند گذشته نسبت P/E بلکه میانگین نسبت P/E صنعت را نیز باید در نظر گیرد. استفاده از نسبت P/E همراه با نرخ رشد EPS می تواند نسبت بسیار مفیدتر PEG را ایجاد کند. که نمایی جذاب از ارزش بالقوه شرکت است(همان منبع،940) .
نسبت PEG ابزار ارزشمندی در ارزیابی سهام در حال رشد است. این نسبت به برآورد این که چه مقدار رشد در قیمت سهام در حال حاضر منظور شده است، کمک می کند. و معیاری برای مقایسه سهامی می باشدکه بانرخ های متفاوتی رشد می کنند.
سهولت کاربرد، یک عامل مثبت مهم برای استفاده از نسبت PEG می باشد. هر چقدر محاسبه یک نسبت آسان تر باشد، احتمال کاربرد آن بیشتر است(همان منبع،49) .
مشکل نسبت P/E آن است که این نسبت به خودی خود، یک رقم بی معنی است. آیا P/E برابر با 5 خوب است؟ یا اینکه این نسبت باید برابر با 10 باشد؟ و یا احتمالاً 25 باشد؟ از لحاظ ریاضی، یک سهم دارای P/E پایین از یک سهم با P/E بالاتر بهتر تلقی می شود. اما آیا واقعاً چنین است؟ دو سوال زیر احتمالاً به ما کمک می کند تا این مشکل را حل کنیم:
چرا مردم در سهام سرمایه گذاری می کنند؟
چرا باید قیمت یک سهم بالا برود؟
پاسخ سوال اول: مردم در سهام سرمایه گذاری می کنند زیرا هنگامی که قیمت آن بالا می رود، می توانند سهام را بفروشند و سود کسب کنند.
پاسخ سوال دوم: قیمت سهم در صورتی بالا می رود که شرکت سود بالاتر در هر سهم ایجاد کند.(البته دلایل زیاد دیگری برای افزایش قیمت سهام وجود دارد اما از دیدگاه بنیادی قیمت یک سهم نهایتاً بازتاب سودهایش می باشد)
به عبارت دیگر رشد سود در قیمت سهم منعکس می شود. به علاوه از آنجایی که یک سهم به امید افزایش قیمت در آینده خریده می شود، باید به نرخ رشد مورد انتظار درآمدهایش به ویژه پس از دو یا سه سال آتی، توجه کرد.از این رو ،مقایسه این دو یعنی نسبت P/E و رشد EPS شرکت ، تصویر با معناتری ارائه می دهد(رائو؛2006،63) .
اگر یک سرمایه گذاربتواند بهترین پیش بینی از رشد آتی شرکت را داشته باشد، می تواند در پرتفویی که انتظار رشد بالاتری نسبت به رشد مبتنی برمتغیرهای بنیادی بر اساس قیمت دارد ،سرمایه گذاری بلند مدت کند و در پرتفویی که انتظار رشد کمتری نسبت به رشد مبتنی بر ضرایب بازار دارد، سرمایه گذاری کوتاه مدت بنماید.در نتیجه این سرمایه گذار باید بازدهی های با ریسک تعدیل شده بیشتری برای چنین پرتفوی هایی کسب کند(سان،2001، 123) .
7-1حدود مطالعاتی
برای انتخاب نمونه یک دوره پنج ساله از سال 84 تا 88 در نظر گرفته شده است و جهت محاسبه نرخ رشد از یک دوره سه ساله استفاده می شود. لذا به اطلاعات سه سال قبل از سال 1384 نیز جهت محاسبه نرخ رشد نیاز می باشد. در نتیجه از اطلاعات شرکت های صنایع غذایی و دارویی که تا ابتدای سال 1381 در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شده بودند، استفاده شده است.
از آنجا که طی سال های 84تا 88 بانک اطلاعاتی بورس ، رشد و انسجام خوبی پیدا نموده است، و نیز تعداد شرکت های پذیرفته شده در این دوره افزایش قابل توجهی یافته است، این دوره جهت انجام پژوهش انتخاب گردیده است. چنانچه دوره طولانی تری مد نظر قرار می گرفت، تعداد شرکت های نمونه به شدت کاهش می یافت. از سوی دیگر سال 1389 در قلمرو زمانی تحقیق مد نظر قرار نگرفت زیرا این اطلاعات قبل از پایان سال 1389 گردآوری شده است و در نتیجه اطلاعات این سال در این زمان کامل نبوده است.
بنا بر نظر اغلب محققان ، جامعه عبارت است از: « همه اعضای واقعی یا فرضی که علاقه مند هستیم یافته های پژوهش را به آنها تعمیم دهیم.» جامعه آماری این تحقیق ، کلیه شرکت های صنایع غذایی و دارویی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد که تا پایان سال 1380،در بورس اوراق بهادارتهران پذیرفته شده باشند وسال مالی آنها منتهی به 29/12 باشد. هم چنین شرکت های زیان ده و شرکت هایی که اطلاعاتشان ناقص بوده است، از جامعه تحقیق حذف شدند. در این خصوص حدود 83 شرکت مورد شناسایی قرار گرفتند. از این تعداد شرکت هایی که در طول دوره مورد بررسی زیان ده بوده اند، نیز حذف گردیدند. و تعداد شرکت های نمونه به 60 شرکت رسید.
8-1 تعاریف واژگان کلیدی و اصطلاحات
EPS(سود هر سهم): سود خالصی است که در پایان یک دوره مالی به هر سهم تعلق می گیرد(مرتضوی نیا،1385،23) .
نسبت P/E (ضریب قیمت به سود هر سهم) : عبارت است از خارج قسمت تقسیم قیمت بازار هر سهم بر درآمد یک دوره مالی آن سهم (هرمزی،1380،69) .
نسبت PEG: نسبت P/E که بر نرخ رشد بلند مدت سود تقسیم شده است(ایستون،2002،42) .
نرخ رشد بلند مدت سود (G) : عبارت است از میانگین هندسی سه ساله نرخ رشد سالانه سود.
فصل دوم
مروری بر ادبیات تحقیق
1-2 مقدمه
یکی از مسایل مهم در حوزه بورس اوراق بهادار ، قیمت سهام مورد مبادله شرکت های پذیرفته شده در بورس و برآورد ارزش ذاتی آنها می باشد، زیرا قیمت ها به عنوان سیگنالی در هدایت حجم نقدینگی و موثر در تخصیص سرمایه می باشند، که در صورت تطابق با ارزش ذاتی سهام به ابزار قدرتمندی در تخصیص کارآمد منابع تبدیل می گردند(عزیزیان،1385،85) .
در موقع انتخاب سهام ، بهترین موضوع برای فرد سرمایه گذار این است که چه مبلغی را برای هر سهم عادی پرداخت نماید. تعیین دقیق مبلغ پرداختی برای هر سهم احتیاج به تجزیه و تحلیل های وسیعی دارد.
هدف اصلی از تجزیه و تحلیل سرمایه گذاری ، محاسبه ارزش فعلی عایدات آتی هر سهم است. در بورس های کارا تعیین ارزش واقعی هر سهم (ارزش فعلی عایدات آتی) به راحتی امکان پذیر است. در بازار کارای سرمایه تمام اطلاعات مربوط به اوراق بهادار در قیمت بازار این اوراق منعکس است و هر اطلاعات جدیدی که به بازار می آید، سریعاً قیمت اوراق بهادار را تحت تاثیر قرار می دهد. در این بازارها ، امکان دستیابی به بازده غیر عادی وجود ندارد و بازده سرمایه گذاری متناسب با ریسک مربوط به آن است(فولر،1987،96) .
انتخاب سهام در بازار کارا بسیار آسان است، زیرا قیمت سهام تفاوت بسیار ناچیزی با ارزش ذاتی آن دارد. در این بازار با توجه به روحیات سرمایه گذار نسبت به ریسک پذیری ، سهام انتخاب می گردد و سرمایه گذار این اطمینان خاطر را دارد که برای سهام خریداری شده بیشتر از قیمت واقعی آن مبلغی پرداخت ننموده است. بنابراین ضرورتی برای انجام تجزیه و تحلیل های اساسی احساس نمی شود. به قول برخی صاحبنظران ، در بازار کارا بهترین شکل انتخاب سهام به صورت تصادفی است(جونز،1978، 97) .
در کشورهایی همچون ایران که بازار سرمایه آنها، کارا نیست، قیمت بازار اوراق بهادار با قیمت واقعی تفاوت قابل ملاحظه ای دارد. بنابراین شخص سرمایه گذار باید تجزیه و تحلیل های وسیعی جهت خرید سهام مورد نظر خود انجام دهد.
برقراری قیمت های منصفانه و منطبق بر ارزش ذاتی سهام، هدف مهمی است که نیازمند توسعه مدل های قیمت گذاری در بازار سرمایه و بورس اوراق بهادار تهران می باشد عزیزیان( 1385) اولین و مهمترین عامل که در اتخاذ تصمیمات سرمایه گذاری در بورس اوراق بهادار فرا روی سرمایه گذار قرار می گیرد، عامل قیمت است عبادزاده (1378). در بورس اوراق بهادار تهران برای قیمت گذاری و ارزشیابی سهام بطور عمده از روش ضریب P/E استفاده می شود.
در این فصل دو روش ارزش فعلی و روش ضریب قیمت به سود هر سهم برای ارزشیابی سهام عادی بیان می شود و دو روش نسبت قیمت به ارزش دفتری و نسبت قیمت به فروش نیز معرفی می شود.
در ادامه ماهیت، روش محاسبه و کاربردهای نسبت PEG ذکر می شود و در انتها خلاصه ای از تحقیقات مرتبط با موضوع در ایران و جهان آورده می شود.
2-2 ارزشیابی سهام عادی
دو روش اساسی برای تجزیه و تحلیل ارزشیابی سهام عادی که معمولا در دنیای اوراق بهادار مورد استفاده قرار می گیرند، عبارتند از:
1-روش ارزش فعلی
2-روش ضریب قیمت به سود هر سهم (P/E)
در روش ارزش فعلی ، ارزش فعلی جریانات آتی بازده ای که قرار است از سهام عادی دریافت شود با استفاده از نرخ تنزیل مناسب (نرخ بازده مورد انتظار سرمایه گذاران) در زمان حال محاسبه می شود. تحلیل گران ماهراوراق بهادار در مقایسه با روش ارزش فعلی ، بیشتر از روش ضریب قیمت به سود هر سهم (P/E) استفاده می کنند. روش ضریب قیمت به سود هر سهم (P/E) نشان می دهد که قیمت هر سهم چند برابر سود آن سهم است.
1-2-2 روش ارزش فعلی
روش مرسوم محاسبه ارزش ذاتی (واقعی) استفاده از تجزیه و تحلیل ارزش فعلی است. ارزش هر اوراق بهاداری از طریق فرآیند ارزش فعلی که شامل تنزیل درآمد است، قابل تخمین و برآورد است. به معادله زیر توجه کنید:
بهادار اوراق ارزش=∑_(t=1)^n▒(نقدی جریانات)/〖(1+k)〗^t (1)
که در آن K، نرخ تنزیل مناسب یا نرخ بازده مورد انتظار می باشد.
برای اینکه سرمایه گذاری بتواند از این معادله استفاده کند باید مراحل زیر را انجام دهد:
برآورد نرخ تنزیل ، یا نرخ بازده مورد انتظار مناسب
برآورد مبلغ و زمان جریانات نقدی آتی
استفاده از این دو جزء در مدل ارزش فعلی برای برآورد ارزش اوراق بهادار که سپس با ارزش فعلی بازار اوراق بهادار مقایسه می شود.
1-1-2-2 نرخ بازده مورد انتظار برای سهام عادی
نرخ بازده مورد انتظار و نرخ تنزیل در تجزیه و تحلیل ارزشیابی مترادف هم به کار برده می شوند. جدا از اینکه کدام یک از موارد بالا مورد استفاده قرار می گیرد هدف ، تعیین نرخ معینی برای استفاده در سهام خاصی است. اگر چه در تئوری ، ما می دانیم که این عدد چیست ولی در عمل تعیین دقیق این عدد آسان نیست.
2-1-2-2 جریانات نقدی مورد انتظار برای سهام عادی
عامل دیگری که جزء چارچوب ارزش فعلی است، جریانات نقدی مورد انتظار است. ارزش سهام عادی از ارزش فعلی تمامی جریانات نقدی است که بایستی از منتشرکننده (شرکت ) دریافت شود.
در تجزیه وتحلیل ارزش فعلی ،سود انباشته منظور نمی شود وفقط سود تقسیمی مورد استفاده قرار می گیرد. چون سود تقسیمی تنها جریان نقدی است که سرمایه گذاران به صورت مستقیم دریافت می کنند، بنابراین بهتر است یک مدل ارزشیابی برمبنای سود تقسیمی وجود داشته باشد که نام آن مدل تنزیلی سود سهام است و مبنایی برای برای ارزشیابی سهام عادی می باشد.
3-1-2-2 مدل تنزیلی سود تقسیمی
چون سود تقسیمی تنها پرداخت نقدی است که سهامداران مستقیماً از شرکت دریافت می کنند، بنابراین سود تقسیمی مبنای ارزشیابی سهام عادی است. اگر بخواهیم رابطه 1 را برای ارزشیابی سهام عادی بکار بگیریم. در آن صورت ، جریانات نقدی در این فرمول برابر با سودهای تقسیمی مورد انتظاری خواهند بود که انتظار می رود در دوره های آتی پرداخت شود.
بنابراین سرمایه گذاران و تحلیل گران باید به دنبال بررسی وضعیت آتی شرکت و تخمین سود تقسیمی آتی آن باشند.
اگر در معادله (1) به جای جریانات نقدی ، سود تقسیمی را جایگزین کنیم، معادله (2) به دست خواهد آمد که برای محاسبه ارزش فعلی سهام عادی است. این معادله که به عنوان مدل تنزیل سود تقسیمی شناخته شده است، بیانگر این است که ارزش فعلی سهام برابر با ارزش تنزیل شده سودهای تقسیمی آتی است:
مدل تنزیل سود تقسیمی
P_CS=D_1/((1+K_cs))+D_2/(1+k_cs )2+D_3/〖(1+k_cs)〗^3 +⋯D_∞/〖〖(1+k〗_cs)〗^∞ =∑_(t=1)^∞▒〖D_t/〖(1+k_cs)〗^t 〗 (2)
که دراین فرمول داریم:
P_cs : ارزش ذاتی یا ارزش نظری فعلی سهام بر اساس برآوردهای کاربران از سودهای تقسیمی آتی و نرخ تنزیلی.
D1,D2,…: سود تقسیمی مورد انتظار که باید در هر دوره آتی دریافت شود
Kcs: نرخ تنزیل یک سرمایه گذاری با توجه به میزان ریسک آن
به طور خلاصه :
مدل تنزیل سود تقسیمی ، از طریق برآورد سودهای تقسیمی مورد انتظار آتی که باید توسط شرکت پرداخت شود، انجام می شود. این کار از طریق مدل سازی نرخ رشد مورد انتظار برای سود تقسیمی تحقق می یابد.برای مدل سازی نرخ رشد، سه روش وجود دارد، که از یک خط زمانی استفاده می شود.
با استفاده از این روش ها تمامی سهامی که سود تقسیمی ،پرداخت می کنند و یا انتظار می رود که سود تقسیمی داشته باشند، مدلسازی می شوند. توجه داشته باشید که در این مدل ها ، سود تقسیمی که اخیراً پرداخت شده است با D0 نشان داده شده است و مقدار آن مشخص است. سرمایه گذاران باید سودهای تقسیمی را که قرار است در دوره های آتی پرداخت شود و از D1 شروع می شود، برآورد نمایند. سه مدل رشد برای سود تقسیمی عبارتند از:
پرداخت سود تقسیمی ثابت با مبلغ مشخص D0 که سالانه تامدت نامحدودی پرداخت می شود. به این مورد ، مدل نرخ بدون رشد گفته می شود.
جریان سود تقسیمی
دوره زمانی
D0 D0 D0 D0 … D0
0 1 2 3 … +∞
فرمت این مقاله به صورت Word و با قابلیت ویرایش میباشد
تعداد صفحات این مقاله 102 صفحه
پس از پرداخت ، میتوانید مقاله را به صورت انلاین دانلود کنید
دانلود مقاله ارزیابی قابلیت استفاده از نسبت PEG
